Júniusban mind Európában, mind az Egyesült Államokban kedvezőbb inflációs adatok érkeztek. A felszínen úgy tűnik, hogy a jegybankok végre maguk mögött hagyhatják az elmúlt évek egyik legnehezebb időszakát. A számok mélyebb elemzése azonban egészen más történetet mesél. Az infláció valóban csökken, de nem ott, ahol a döntéshozók a leginkább szeretnék.
Az elmúlt két évben a piacok szinte kizárólag egyetlen mutatót figyeltek: a fogyasztói árindexet. Ha az infláció mérséklődött, azonnal megjelentek a kamatcsökkentési várakozások, ha emelkedett, újabb monetáris szigorításról kezdtek beszélni. Ez a leegyszerűsített gondolkodás azonban egyre kevésbé írja le a valóságot. Az infláció ugyanis nem egységes jelenség. Egészen más erők mozgatják az energiaárakat, mint a szolgáltatások vagy a bérek által meghatározott árakat, és a kettőre a gazdaságpolitika sem ugyanúgy képes reagálni. A júniusi adatok ezt tökéletesen megmutatták. Az eurózónában az infláció tovább lassult, az Egyesült Államokban pedig a fogyasztói árindex több év óta a legnagyobb havi csökkenést mutatta. A javulás mögött azonban döntően az energia állt. Az olaj- és üzemanyagárak mérséklődése lefelé húzta az összesített inflációt, miközben azokban a szektorokban, amelyek sokkal jobban tükrözik a gazdaság valódi állapotát – a szolgáltatásokban, a lakhatásban vagy a bérekhez kötődő területeken –, az árnyomás továbbra is meglepően erős maradt. Vagyis a headline infláció valóban csökkent, a gazdaság belső inflációs folyamatai viszont jóval lassabban hűlnek.
Ez azért lényeges különbség, mert a jegybankok valójában nem az energiaárakat próbálják szabályozni. Egy kamatemelés nem növeli az olajkitermelést, nem nyitja meg a Hormuzi-szorost, és nem csökkenti egy geopolitikai konfliktus kockázatát. A monetáris politika a keresletre, a hitelfelvételre és a munkaerőpiacra képes hatni. Ha az infláció javulása elsősorban egy átmeneti energiaár-csökkenés következménye, akkor a jegybankok valójában nem kerültek közelebb a céljukhoz, csak kedvezőbb lett a statisztikai környezetük. Éppen ez az oka annak, hogy a piacok talán túl korán kezdtek kamatcsökkentéseket árazni. Az elmúlt hetekben a közel-keleti feszültségek ismét emlékeztettek arra, milyen törékeny ez az egyensúly. Az olajár néhány nap alatt képes olyan mértékben megváltozni, amely hónapokra átírhatja az inflációs pályát. Ha ez bekövetkezik, a mostani javulás gyorsan eltűnhet, miközben a szolgáltatásokban továbbra is magas árnövekedés marad fenn. Ez a kettősség teszi rendkívül nehézzé az Európai Központi Bank és a Federal Reserve helyzetét.
A történet ugyanakkor egy mélyebb változásra is rámutat. A 2020-as évek inflációja már nem ugyanaz, amelyet a közgazdasági tankönyvek évtizedeken keresztül leírtak. A globalizáció lassulása, a geopolitikai feszültségek, az energiaátmenet és az ellátási láncok sérülékenysége egyre gyakrabban okoznak olyan kínálati sokkokat, amelyekre a hagyományos jegybanki eszközök csak korlátozottan hatnak. Az infláció ezért egyre kevésbé kizárólag monetáris kérdés, és egyre inkább energia-, ipar- és geopolitikai kérdéssé válik.
A júniusi adatokból ezért könnyű lenne azt a következtetést levonni, hogy a legrosszabbon már túl vagyunk. Ennél valószínűleg árnyaltabb a helyzet. Nem egy infláció létezik, hanem több, amelyek egyszerre mozognak különböző irányokba. Az egyik valóban lassul, a másik makacsul kitart. A következő hónapokban nem az lesz a legfontosabb kérdés, hogy csökkent-e az infláció, hanem az, hogy melyik része csökkent. Ez a különbség dönti majd el, hogy a mostani nyugalom egy tartós fordulat kezdete, vagy csupán átmeneti szünet a következő energiaár-sokk előtt.