Az euróövezeti infláció augusztusban 3,3 százalékra gyorsult, ami 2023 szeptembere óta a legmagasabb érték, és ezzel ismét olyan helyzet alakult ki az Európai Központi Bank számára, amelyben a kamatemelés már nem egy távoli lehetőség, hanem a szeptemberi ülés egyik központi kérdése. Az Eurostat szeptember 1-jén közzétett gyorsbecslése szerint az éves infláció a júliusi 2,9 százalékról ugrott 3,3 százalékra, jóval az EKB 2 százalékos célja fölé.
A gyorsulás döntő része az energiából érkezett: az energiaárak éves szinten 14,3 százalékkal emelkedtek, ami 2023 januárja óta a legnagyobb növekedés. A Közel-Kelet energiaellátási útvonalainak tartós zavarai így néhány hónap alatt ismét megjelentek az európai üzemanyag- és villamosenergia-számlákban. Közben a szolgáltatások inflációja 3,3-ról 3,0 százalékra mérséklődött, vagyis éppen az a komponens kezdett enyhülni, amelyből az EKB leginkább következtet arra, hogy tartós, belső eredetű inflációs nyomás alakul-e ki. Ez teszi igazán kényessé a helyzetet: az infláció látványosan visszatért, de egyelőre nem ugyanaz az infláció, amellyel az európai jegybank a 2022–23-as válságban küzdött.
A piac mindenesetre már reagált. A szeptember 10-i EKB-ülés előtt a befektetők gyakorlatilag teljesen beáraztak egy 25 bázispontos kamatemelést, amely a betéti kamatlábat 2,5 százalékra emelné. Ez különösen nagy fordulat ahhoz képest, hogy az elmúlt másfél évben az EKB figyelmének középpontjában sokkal inkább a gyenge európai növekedés támogatása állt, mint a túlzott infláció megfékezése. A mostani helyzet azonban egy kellemetlen dilemmát teremt. Ha az EKB nem reagál, azt a piac úgy értelmezheti, hogy a jegybank hajlandó tolerálni a 3 százalék fölötti inflációt. Ha viszont az energiaárak által kiváltott egyszeri sokkra kamatemeléssel válaszol, könnyen olyan gazdaságot fékez tovább, amelynek növekedése amúgy is gyenge. A monetáris politika egyik legnehezebb helyzete pontosan ez: amikor a jegybanknak egy olyan problémára kell reagálnia, amelynek közvetlen kiváltó okát nem tudja irányítani.
A különbség azért fontos, mert az energiaárak emelkedése önmagában nem feltétlenül indokolna agresszív monetáris szigorítást. Ha az olaj vagy a gáz ára egyszerűen megugrik, az közvetlenül növeli a háztartások és vállalatok költségeit, de nem szükségszerűen indít el második körös inflációt. A veszély akkor jelenik meg, amikor az energiashock beépül a bérekbe, a szolgáltatások áraiba és az inflációs várakozásokba. Ebből a szempontból a mostani adatokban van egy bizonyos megnyugtató elem: a szolgáltatási infláció csökkent, miközben a bérek oldaláról sem látszik egy új, klasszikus ár-bér spirál. Az EKB ezért kénytelen lesz különbséget tenni a headline infláció látványos megugrása és a mögöttes inflációs folyamat között. A probléma az, hogy az energia nem marad feltétlenül az energia kategóriában. Ha egy szálloda többet fizet az áramért, azt idővel beépíti a szobaárba; ha egy szállítmányozó drágábban tankol, megjelenik a fuvardíjban; ha egy gyártó magasabb energiaköltséggel termel, az előbb-utóbb bekerülhet az ipari árakba. Egy átmenetinek induló kínálati sokk tehát akkor válik monetáris problémává, amikor elkezd továbbterjedni a gazdaságban. Különösen kellemetlen mindez azért, mert Brüsszel néhány héttel korábban éppen ellenkező irányba módosította várakozásait. Az Európai Bizottság 2026-os euróövezeti növekedési előrejelzését 1,4-ről 1,2 százalékra csökkentette, miközben inflációs prognózisát 1,7-ről 1,9 százalékra emelte. Az augusztusi 3,3 százalékos tényleges adat már önmagában megmutatja, milyen gyorsan képes egy geopolitikai energiaár-sokk felülírni az intézményi előrejelzéseket. Ez nem feltétlenül az előrejelző intézmények hibája; inkább azt mutatja, hogy az európai gazdaság továbbra is érzékeny olyan külső eseményekre, amelyekre sem Brüsszelnek, sem Frankfurtnak nincs közvetlen ráhatása.
A vállalatok számára ez az egész nem elméleti vita a monetáris politikáról. A magasabb kamat közvetlenül növeli a finanszírozási költséget, miközben az energia drágulása már önmagában is szűkíti a marzsokat. Azok a vállalatok, amelyek az elmúlt hónapokban arra építették finanszírozási terveiket, hogy az EKB kamatai hosszabb ideig stabilizálódnak, most újra kénytelenek lehetnek árazni a kamatkockázatot. A változó kamatozású hitelekkel rendelkező háztartások számára ugyanez magasabb havi törlesztést jelenthet, különösen olyan piacokon, mint Spanyolország vagy Portugália, ahol a változó kamatozású jelzáloghitelek súlya továbbra is jelentős. Az olasz és a francia államháztartás pedig azért figyeli különösen szorosan az EKB-t, mert a magasabb kamatszint egy nagy államadóssággal rendelkező országban gyorsan költségvetési problémává válhat.
A szeptemberi kamatdöntés ezért valójában nem pusztán arról szól, hogy 25 bázisponttal magasabb lesz-e a kamat. Az EKB-nak azt kell megmutatnia, hogy képes megkülönböztetni egy külső energiaár-sokkot egy új, tartós inflációs rezsim kezdetétől. Ha az energiaárak hamar stabilizálódnak, az augusztusi 3,3 százalék könnyen bizonyulhat átmeneti csúcsnak, és egy agresszív kamatemelési ciklus feleslegesen gyengítheti az európai gazdaságot. Ha viszont az energiaárak tartósan magasak maradnak, és az emelkedés átterjed a szolgáltatásokra, a bérekre és az inflációs várakozásokra, akkor a júliusi 2,9 százalék valóban csak egy rövid kitérő volt lefelé. Az EKB most nem egyszerűen az inflációval küzd. Azt próbálja eldönteni, hogy amit lát, az egy újabb energiaár-sokk – vagy egy új inflációs korszak kezdete.