Az elmúlt évek európai inflációs válságai után sok döntéshozó abban reménykedett, hogy a 2020-as évek második felét végre a normalizáció fogja meghatározni. A kamatemelések után fokozatosan csökkenő infláció, lassú növekedés és kiszámíthatóbb gazdasági környezet – nagyjából ez volt az a forgatókönyv, amelyre az Európai Központi Bank és a piacok többsége számított. Philip Lane, az EKB vezető közgazdászának e heti figyelmeztetése azonban arra utal, hogy a valóság ennél jóval kellemetlenebb lehet. Európa új inflációs problémája nem elég súlyos ahhoz, hogy pánikot okozzon, de elég tartós ahhoz, hogy hosszú időre meghatározza a gazdaságpolitikai vitákat.
A jegybankárok számára talán éppen az ilyen típusú infláció jelenti a legnagyobb kihívást. A drámai válságokat viszonylag könnyű felismerni. A 2022-es energiapiaci sokk vagy a pandémia utáni árrobbanás világos ellenséget kínált: az energiaárakat, az ellátási láncokat vagy a geopolitikai bizonytalanságot. A mostani helyzet azonban sokkal összetettebb. Az infláció ismét három százalék fölé emelkedett, de nem robbanásszerűen. A gazdaság növekedése gyenge, de nem recessziós. A munkaerőpiac továbbra is viszonylag stabil, a háztartások pénzügyi helyzete pedig nem mutat válságos képet. Európa gazdasága nem beteg, inkább egy elhúzódó, makacs fertőzéssel küzd.
Ez a helyzet különösen nehéz döntések elé állítja az Európai Központi Bankot. A kamatemelések logikája világos: ha a jegybank túl későn reagál, az infláció fokozatosan beépül a bérekbe, a szolgáltatások áraiba és végső soron a gazdasági szereplők várakozásaiba. Az infláció ilyenkor már nem egyszerűen átmeneti sokk, hanem új gazdasági környezetté válik. A központi bankok történelmi emlékezete különösen érzékeny erre. A hetvenes évek vagy a legutóbbi inflációs hullám tanulsága egyaránt az volt, hogy a túlzott türelem végül még drasztikusabb beavatkozást tesz szükségessé. A probléma ugyanakkor az, hogy Európa gazdasága jelenleg rendkívül sérülékeny. Németország ipara továbbra is szenved a magas energiaköltségektől és a gyenge globális kereslettől. Az exportpiacok bizonytalanok, a kínai növekedés lassulása csökkenti a külső keresletet, miközben a geopolitikai feszültségek továbbra is a kontinens fölött lebegnek. Ebben a környezetben minden további kamatemelés növeli a finanszírozási költségeket, visszafogja a beruházásokat, és tovább nehezíti a vállalatok helyzetét. Az EKB ezért egy olyan keskeny ösvényen próbál haladni, ahol a túl kevés és a túl sok szigorítás egyaránt kockázatos.
A legaggasztóbb fejlemény azonban már nem az energiaárakban, hanem a szolgáltatásokban látható. Az energiaárak természetüknél fogva volatilisak. Egy geopolitikai enyhülés vagy a nyersanyagpiacok korrekciója gyorsan visszafordíthatja az emelkedést. A szolgáltatások inflációja azonban egészen más természetű. Az éttermek, a biztosítók, a közlekedési vállalatok vagy a szakmai szolgáltatók árait sokkal inkább a bérek, a szerződések és a belső kereslet határozza meg. Ezek a költségek lassabban alkalmazkodnak, és jóval makacsabbnak bizonyulnak. Amikor a szolgáltatások ára tartósan emelkedik, az infláció már nem külső sokk, hanem a gazdaság belső mechanizmusainak részévé válik. És talán éppen ez különbözteti meg a 2026-os inflációs problémát a korábbi válságoktól. Európa nem újabb energiakatasztrófával néz szembe. Sokkal inkább egy olyan második inflációs ciklus kialakulásának veszélyével, amely az első hullám teljes lezárása előtt kezd formát ölteni. A háztartások már hozzászoktak a magasabb árakhoz, a vállalatok egyre könnyebben hárítják át költségeiket, a béremelések pedig részben a korábbi infláció kompenzálására szolgálnak. A rendszer fokozatosan alkalmazkodik egy magasabb árszinthez. És éppen ez az a folyamat, amelyet a jegybankok mindenáron meg akarnak akadályozni.
A helyzet különös paradoxont teremt. Európa ma nincs válságban. A bankrendszer stabil, a foglalkoztatás viszonylag erős, a védelmi beruházások, az energiabiztonsági projektek és a mesterséges intelligenciához kapcsolódó befektetések továbbra is jelentős tőkét vonzanak. A kontinens gazdasága nem omlik össze, de nem is talál vissza a korábbi egyensúlyhoz. A 2020-as évek második felének egyik legfontosabb kérdése ezért talán már nem az lesz, hogyan lehet kilábalni a válságból, hanem az, hogyan lehet együtt élni egy olyan világgal, ahol az infláció ugyan kisebb, mint néhány éve, de makacsabb, mint amennyire a döntéshozók számítottak.
A jegybankok számára ez valószínűleg a következő évek legnehezebb feladata lesz. Nem egy újabb rendkívüli helyzet kezelése, hanem annak megakadályozása, hogy a rendkívüli állapot lassan normává váljon. És a monetáris politika története azt mutatja, hogy éppen ezek a csendes, közepes méretű problémák bizonyulnak gyakran a legnehezebben megoldhatónak. Nem azért, mert drámaiak, hanem mert elég kicsik ahhoz, hogy ne okozzanak pánikot – és elég nagyok ahhoz, hogy hosszú időre velünk maradjanak.