Az Európai Központi Bank újra a kamatemelés mellett döntött, és ezzel lényegében kimondta: az eurózóna gazdaságának legnagyobb problémája jelenleg már nem az, hogy túl lassan növekszik, hanem az, hogy az infláció nem hajlandó olyan gyorsan visszatérni a 2 százalékos célhoz, ahogyan Frankfurt korábban várta. Az EKB 25 bázisponttal 2,50 százalékra emelte a betéti rátát, miközben a refinanszírozási ráta 2,65 százalékra került. Ez az év második emelése, és egyben fontos jelzés arra, hogy a 2024-ben és 2025-ben végrehajtott kamatcsökkentési ciklus nem egyenes vonalú visszatérés egy alacsonyabb kamatkörnyezethez.
A jegybank most ismét abban a helyzetben találta magát, amikor választania kell két kellemetlen kockázat között: ha túl sokáig tartja magasan a kamatokat, tovább fékezheti a beruházásokat és a fogyasztást, ha viszont túl korán enged, az inflációs várakozások újra elszabadulhatnak. A mostani döntés egyértelműen azt mutatja, hogy az EKB szerint jelenleg az utóbbi veszély a nagyobb.
A probléma ráadásul nem pusztán az eurózóna átlagos inflációs rátája, hanem az infláció rendkívüli szóródása is. Az Eurostat szerint az Európai Unióban júliusban 3,0 százalék volt az éves infláció, szemben a júniusi 2,9 százalékkal, miközben az egyes országok között egészen szélsőséges különbségek alakultak ki: Svédországban mindössze 0,3 százalékos, Csehországban 1,3 százalékos, Romániában viszont 8,2 százalékos, Litvániában pedig 5,4 százalékos inflációt mértek. Egyetlen monetáris politika számára ez komoly strukturális probléma. Ugyanaz a 25 bázispontos kamatemelés egészen más gazdasági hatással jár egy olyan országban, ahol az infláció már a cél alatt van, mint ott, ahol a pénzromlás négyszerese a jegybanki célnak. Az EKB-nak ezért egyszerre kell az egész valutaövezet átlagát és az abból kilógó nemzeti gazdaságokat kezelnie, miközben a monetáris politika természetéből adódóan nem képes országonként külön kamatszintet meghatározni.
A mostani fordulat egyik legfontosabb eleme, hogy az inflációs probléma ismét egyre inkább külső sokkhoz kötődik. Az energiaárak újabb emelkedése a közel-keleti konfliktushoz kapcsolódó ellátási zavarok miatt újra megjelent az európai árképzésben, és ez pontosan azt a helyzetet teremti meg, amelyet a jegybankok a legkevésbé szeretnek: egy olyan inflációs sokkot, amelyre a kamatpolitika csak közvetetten tud reagálni. Ha az olaj és az energia drágul, az EKB magasabb kamattal nem tud több hordó kőolajat létrehozni, viszont képes visszafogni azt a másodlagos hatást, amikor az energiaárak emelkedése beépül a bérekbe, a szolgáltatások áraiba és végül az inflációs várakozásokba. Éppen ezért különösen fontos, hogy a jegybank ne csak az energiaárak első körös hatását próbálja megfékezni, hanem azt figyelje, kialakul-e egy tartósabb ár-bér spirál. Christine Lagarde üzenete is ezt tükrözte: a növekedési kockázatok lefelé, az inflációs kockázatok viszont felfelé mutatnak, ezért az EKB továbbra sem kíván előre rögzített kamatpályát ígérni.
A döntés mögött ugyanakkor egyelőre nem áll klasszikus recessziós kép. Az eurózóna GDP-je a második negyedévben 0,4 százalékkal bővült negyedéves alapon, az Európai Unió egésze pedig 0,5 százalékkal nőtt, miközben a munkanélküliségi ráta júliusban 6,1 százalékon maradt. Ez kulcsfontosságú különbség a korábbi európai válságokhoz képest: az EKB úgy emelhet kamatot, hogy közben a gazdaság még növekszik, a munkaerőpiac pedig nem mutat összeomlásra utaló jeleket. Az EU-n belüli kereskedelem első féléves, 5,7 százalékos bővülése szintén azt jelzi, hogy az európai gazdaság alapvető működése továbbra is ellenálló. A kérdés ezért nem az, hogy az európai gazdaság kibír-e egy újabb kamatemelést, hanem az, hogy mennyire képes azt tartósan elviselni úgy, hogy közben ne veszítse el a beruházási lendületét.
Ez különösen érzékeny pont a vállalatok számára. Az elmúlt másfél évben számos beruházási döntés arra a feltételezésre épült, hogy a finanszírozási költségek fokozatosan tovább csökkennek. A kamatvágási ciklus azonban most megszakadt, sőt a piac már nagyjából 80 százalékos esélyt áraz egy decemberi újabb emelésre. Ha ez a várakozás fennmarad, a vállalatoknak át kell árazniuk a beruházásaik megtérülését: ami 2 százalékos vagy annál alacsonyabb finanszírozási költség mellett még vonzó projektnek tűnt, az magasabb tőkeköltség mellett már nem feltétlenül az. A hatás ezért nem azonnal a GDP-adatokban jelenik meg, hanem a vállalati döntésekben: kevesebb beruházás, hosszabb megtérülési idő, szigorúbb tőkekiválasztás és nagyobb nyomás a működési hatékonyságon.
Az EKB saját előrejelzése szerint az infláció 2026-ban 3,0 százalék maradhat, 2027-ben pedig még 2,5 százalék lehet, mielőtt 2028-ban 2,1 százalékra közelítene a célhoz. Ez azt jelenti, hogy Frankfurt számára az inflációs probléma már nem átmeneti kellemetlenségként jelenik meg, hanem hosszabb alkalmazkodási folyamatként. A kamatemelés ezért nem feltétlenül egy új szigorítási ciklus kezdete, hanem annak felismerése, hogy az EKB korábbi kamatpályája túl optimistán feltételezte az infláció normalizálódását. A legnagyobb kockázat most az, hogy az energiaár-sokk tartósabbá válik, miközben a gazdaság növekedése lassul. Ebben az esetben az EKB könnyen visszakerülhet abba a klasszikus jegybanki csapdába, amelyben egyszerre kellene kezelnie a magas inflációt és a gyenge növekedést. A mostani döntés azt mutatja, hogy Frankfurt egyelőre inkább az inflációval hajlandó együtt élni a növekedés lassításának árán, mintsem megkockáztassa, hogy az árstabilitásba vetett bizalom újra meginogjon.