A legfrissebb spanyol és olasz inflációs számok ismét felfelé mozdultak: Spanyolország EU-harmonizált inflációja májusban 3,6 százalékra emelkedett, Olaszországé pedig 3,3 százalékra nőtt — mindkettő jelentősen az Európai Központi Bank 2 százalékos célja fölött maradt. Mindez néhány héttel azután történt, hogy az eurózóna teljes inflációs mutatója is visszakapaszkodott 3 százalékra. Az európai gazdaság számára a probléma nem pusztán az, hogy az árak ismét gyorsabban emelkednek, hanem az, hogy ez egy olyan pillanatban történik, amikor a növekedés továbbra is rendkívül törékeny.
Az infláció új hullámának elsődleges mozgatórugója ismét az energia. A közel-keleti geopolitikai instabilitás miatt az olajpiacok hónapok óta volatilisek, ami fokozatosan megjelent az európai üzemanyag- és szállítási költségekben is. Az ECB számára azonban nem önmagában az energiaár a legnagyobb veszély, hanem az úgynevezett „másodkörös hatások”. A központi bankok attól tartanak, hogy az eredetileg átmeneti energiadrágulás idővel beépül a bérekbe, a szolgáltatási árakba és végül a fogyasztói várakozásokba is. Amikor az emberek elkezdenek tartósan magas inflációra számítani, az infláció pszichológiai jelenséggé válik: a cégek könnyebben emelnek árakat, a munkavállalók agresszívebb béremeléseket követelnek, és az ár-bér spirál önfenntartóvá válhat. Nem véletlen, hogy a portugál jegybank elnöke, Álvaro Santos Pereira ezen a héten külön figyelmeztetett arra, hogy az inflációt még azelőtt meg kell fékezni, mielőtt ezek a folyamatok teljesen beágyazódnának az európai gazdaságba.
A helyzetet különösen kellemetlenné teszi, hogy miközben az infláció ismét gyorsulni kezdett, a gazdasági aktivitás ezzel párhuzamosan tovább gyengült. Az S&P Global legfrissebb beszerzésimenedzser-indexe szerint az eurózóna magánszektora már második hónapja zsugorodik: a kompozit PMI májusban 47,5 pontra esett, ami 2023 vége óta a legalacsonyabb szint. Mivel az 50 pont alatti érték gazdasági visszaesést jelez, az adat azt mutatja, hogy Európa egyre közelebb kerül ahhoz a klasszikus stagflációs dilemmához, amelyben a gyenge növekedés és a magas infláció egyszerre jelenik meg. Ez a központi bankok számára az egyik legnehezebben kezelhető makrogazdasági környezet, mert a hagyományos monetáris eszközök ilyenkor egymásnak ellentmondó hatásokat generálnak.
Az ECB ezért rendkívül kényelmetlen pozícióban találta magát. Normális körülmények között a gyenge növekedés kamatcsökkentést indokolna, hogy a gazdaság olcsóbb finanszírozással új lendületet kapjon. Az infláció azonban ezt jelentősen korlátozza. Ha a központi bank túl korán lazít, fennáll a veszélye annak, hogy az árnyomás ismét elszabadul. Ha viszont túl sokáig tartja fenn a magas kamatokat, tovább fékezheti a beruházásokat, az ipari termelést és a fogyasztást. Az Európai Bizottság már most lefelé módosította az eurózóna 2026-os növekedési előrejelzését 0,9 százalékra, ami önmagában is azt jelzi, mennyire sérülékeny maradt az európai gazdaság.
A kontinensen belüli különbségek tovább mélyítik a problémát. Németország különösen kitett maradt a magas energiaáraknak és a globális kereskedelmi lassulásnak, részben azért, mert gazdasága továbbra is erősen ipar- és exportorientált. A német modell évtizedeken keresztül az olcsó energia, az erős kínai kereslet és a globális exportpiacok stabilitására épült — ezek közül azonban ma egyik sem magától értetődő. Dél-Európa ezzel szemben jobban profitál a turizmusból és a szolgáltatási szektorból, ami egyenetlen növekedési mintázatokat eredményez az eurózónán belül. Közben a munkaerőpiac továbbra is meglepően ellenálló maradt, ami rövid távon segítette a fogyasztást, ugyanakkor lassítja az infláció természetes lehűlését is.
Az ECB az elmúlt év jelentős részét azzal töltötte, hogy a monetáris normalizáció lehetőségére készítse fel a piacokat. Az új inflációs adatok azonban arra utalnak, hogy a központi bank figyelme ismét a válságkezelés irányába fordulhat. Európa ugyan elkerülte a recessziót, de a valódi árstabilitás továbbra sem tért vissza. És egyre inkább ez a különbség határozza meg az európai gazdaság egész hangulatát: a kontinens már nincs akut válságban, de még mindig nem jutott el a valódi helyreállás állapotába sem.