A Bank of England szeptember 17-én 3,75 százalékon hagyta az irányadó kamatot, de a döntés mögött olyan megosztottság rajzolódott ki, amire évek óta nem volt példa. A Monetáris Politikai Bizottság kilenc tagja közül hat – köztük Andrew Bailey kormányzó – a változatlan kamat mellett szavazott, míg Megan Greene, Catherine Mann és Huw Pill 4 százalékra emelt volna. A vita nem egyszerűen arról szól, hogy most kell-e kamatot emelni vagy sem. A mélyebb kérdés az, hogy a brit infláció jelenlegi gyorsulása egy átmeneti energiaár-sokk, amelyet a gazdaság idővel felszív, vagy egy újabb tartós inflációs hullám kezdete.
A különbség nem akadémiai. A brit fogyasztói infláció augusztusban 3,1 százalékra gyorsult, miközben a szolgáltatások inflációja 3,4 százalék volt. A Bank előrejelzése szerint a headline infláció még tovább emelkedhet: a negyedik negyedévben megközelítheti a 3,75 százalékot, 2027 első negyedévében pedig valamivel 4 százalék fölé kerülhet. Ez azt jelenti, hogy miközben a jegybank már korábban is jelentős erőfeszítéseket tett az infláció visszaszorítására, az energiaárak most újra felfelé tolhatják az egész folyamatot.
A számok alapján az energia valóban meghatározó része a problémának. A Bank becslése szerint a 2 százalékos inflációs célhoz képest fennálló 1,1 százalékpontos többletből körülbelül 0,7 százalékpont közvetlenül az energiaköltségekre vezethető vissza. A Brent olaj ára július óta 36 százalékkal emelkedett, hordónként mintegy 106 dollárra, miközben a brit nagykereskedelmi gázár 78 százalékkal nőtt, 207 pennyre thermenként. Ez már nem olyan sokk, amelyet egyetlen hónap statisztikai zajaként lehetne kezelni. Az energia ára ráadásul nemcsak a háztartások számláiban jelenik meg: végigfut a szállításon, a gyártáson, a szolgáltatásokon, az élelmiszerárakon és végső soron a béreken is. A következő közvetlen ütést a brit háztartások októbertől érzik majd. Az Ofgem energiaár-plafonja a negyedik negyedévben 1723 fontra emelkedik, és már most arra lehet számítani, hogy 2027 elején újabb jelentős növekedés következhet. Az energiaárak tehát éppen akkor kerülnek ismét nyomás alá, amikor a brit fogyasztók már hosszabb ideje próbálják visszanyerni a korábbi inflációs sokkban elvesztett vásárlóerejüket.
A kamattartás mellett érvelő többség ugyanakkor abból indul ki, hogy az energiaár-emelkedés önmagában még nem bizonyítja a tartós infláció kialakulását. Ehhez az kellene, hogy az elsődleges sokk másodlagos hatásokat indítson el: a vállalatok tartósan magasabb árakat érvényesítsenek, a munkavállalók pedig az inflációra hivatkozva gyorsabb bérnövekedést érjenek el. Jelenleg ennek csak korlátozott jelei láthatók. A munkanélküliségi ráta 4,9 százalékon állt a júliusig tartó három hónapban, miközben a magánszektor bérnövekedése 2,9 százalékra lassult. A jegybank szerint egyelőre kevés bizonyíték van arra, hogy az energiaár-sokk széles körű másodlagos ár- és bérspirált indított volna el. Ez a brit monetáris politika egyik legnehezebb dilemmája. Ha a Bank most kamatot emel, egy olyan inflációs sokkra reagál, amelynek jelentős része kívül esik a brit gazdaság közvetlen kontrollján. A magasabb kamat ugyanis nem termel több gázt, nem csökkenti a világpiaci olajárat és nem növeli az energiaimport kínálatát. Viszont drágítja a hiteleket, fékezi a beruházásokat, növeli a jelzáloghitelek költségét és tovább gyengítheti a fogyasztást. Ha viszont nem emel, és az energiaárak emelkedése beépül a bérekbe és a vállalati árképzésbe, akkor a Bank később sokkal nehezebb helyzetbe kerülhet. Egy egyszeri energiaár-sokkot könnyebb elviselni, mint egy olyan inflációs folyamatot, amelyben a vállalatok és a munkavállalók már előre magasabb inflációval számolnak. Ilyenkor a jegybanknak nem az olajárat kell kezelnie, hanem az inflációs várakozásokat – ez pedig jóval keményebb monetáris beavatkozást igényelhet.
A brit gazdaság közben nem mutatja egyértelműen a recesszió jeleit. A GDP a második negyedévben 0,4 százalékkal nőtt, és júliusban is ugyanekkora havi bővülést mértek, ami meghaladta a várakozásokat. Ez azért fontos, mert a kamatpolitika mozgásterét alapvetően meghatározza, hogy az infláció gyorsulása milyen gazdasági környezetben történik. Ha a gazdaság erős, a jegybank könnyebben tud szigorítani. Ha viszont a növekedés már recesszióközeli, akkor minden további kamatemelésnek komolyabb ára lehet. A szeptemberi döntés egyik legfontosabb tanulsága ezért éppen az, hogy a Bank of England előtt nincs egyetlen egyértelmű út. A háromfelé szakadt szavazás azt mutatja, hogy a jegybankon belül is eltérően értékelik az infláció természetét. Az egyik álláspont szerint a jelenlegi gyorsulás elsősorban energiaár-sokk, amelyet nem érdemes kamatemeléssel túlreagálni. A másik szerint viszont már maga az inflációs szint is elég magas ahhoz, hogy a jegybanknak meg kell előznie a másodlagos hatásokat. A harmadik kérdés pedig az, hogy mennyi idő áll még rendelkezésre: ha az infláció csak átmenetileg emelkedik, a türelem olcsóbb lehet; ha viszont tartóssá válik, a késlekedés később drágább kamatpolitikát kényszeríthet ki.
Érdekes módon a jegybank mérlegpolitikájában sokkal nagyobb az egyetértés. A testület egyhangúlag támogatta az állampapír-állomány további leépítését: évente 20 milliárd fontnyi giltet értékesítenek a lejáró állományon felül, ami összességében mintegy 46 milliárd fontos éves mérlegcsökkentést jelent. A jelenlegi ütem mellett a jegybanki kötvényportfólió 2034-re ürülhet ki. Ez azt mutatja, hogy miközben a rövid kamatokról komoly vita zajlik, a Bank továbbra is fokozatosan vonja vissza a korábbi mennyiségi lazítás örökségét. A brit monetáris politika így két külön történetet próbál egyszerre kezelni. Az egyik az infláció rövid távú újragyorsulása, amelyben az energiaárak meghatározó szerepet játszanak. A másik a korábbi évek extrém laza monetáris politikájának hosszabb távú leépítése. A szeptemberi ülésen az első kérdésben háromfelé szakadt a döntéshozók véleménye, a másodikban viszont egységesek maradtak.
A következő hónapok ezért különösen fontosak lesznek. Ha az energiaár-sokk gyorsan kifut, miközben a bérek és a szolgáltatások inflációja tovább mérséklődik, a Bank döntése mögött álló türelmesebb stratégia igazolódhat. Ha azonban az energiaárak újabb hulláma átgyűrűzik a bérekbe és a vállalati árakba, akkor a mostani 3,75 százalékos kamatszint már kevésnek bizonyulhat. A brit jegybank számára végső soron nem az a kérdés, hogy az olaj és a gáz ára magas-e. Hanem az, hogy ezek az árak mennyire változtatják meg a brit gazdaság viselkedését. Ez dönti el, hogy az energiaár-sokk csak egy újabb inflációs hullám lesz-e, vagy egy új kamatemelési ciklus kezdete.